為何歐洲碳市沒(méi)有發(fā)揮強(qiáng)力的供給約束的功能？我們認(rèn)為，原因有二，碳配額制度 的缺陷與碳價(jià)低迷，后者亦受到前者影響，配額制度是核心因素：1）歐洲碳市在第一階段 實(shí)行 100%免費(fèi)配額制，且主要采用祖父法（Grandfathering，基于企業(yè)自報(bào)的歷史排放數(shù) 據(jù)按照因子遞減），第二階段，引入拍賣(mài)機(jī)制，但免費(fèi)配額占比仍高達(dá) 90%左右，基準(zhǔn)線法（Benchmarking，對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)平均排放強(qiáng)度定配額）使用比例提 升，第三階段，免費(fèi)配額加速退出，拍賣(mài)機(jī)制占比達(dá)到 57%，免費(fèi)配額主要采用基準(zhǔn)線法， 部分采用標(biāo)桿法（Best-practicing，對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)排放強(qiáng)度最低的 10%企業(yè)定配額）：2）從第二階段起，歐洲碳市場(chǎng)允許上年未使用的碳配額延后使用。

第一和第二階段免費(fèi)配額和祖父法的疊加使用，再加上次貸危機(jī)與歐債危機(jī)的連續(xù)沖擊， 歐盟嚴(yán)重高估企業(yè)未來(lái)常態(tài)下的碳排放，根據(jù) EEA（歐洲環(huán)境部）數(shù)據(jù)，2005-2006 年、 2019-2012 年歐洲碳市場(chǎng)納入企業(yè)實(shí)際排放量均低于免費(fèi)配額，在工業(yè)行業(yè)中，配額過(guò)剩 更加嚴(yán)重，石化、鋼鐵、建材、基化&造紙配額溢出的峰值水平分別高達(dá) 18%（2011 年）、 96%（2008 年）、53%（2011 年）、14%（2013 年）；再疊加歐洲的配額延遲制度，雖然到 第三階段免費(fèi)配額開(kāi)始加速遞減，但工業(yè)品在第二階段中積累了大量的免費(fèi)配額（即 Banking），在一定程度上導(dǎo)致碳配額收緊帶來(lái)的產(chǎn)能約束力弱于合意水平。歐洲碳市碳配 額價(jià)格也大致反映了上述特征，2013 年歐洲碳價(jià)觸底，與企業(yè)累計(jì)免費(fèi)配額盈余的峰值時(shí) 點(diǎn)對(duì)應(yīng)（2012 年累計(jì)免費(fèi)配額達(dá)到峰值水平，2013 年執(zhí)行），2013 年后隨著免費(fèi)配額的加 速退出，碳配額供需結(jié)構(gòu)邁過(guò)“至暗時(shí)刻”，歐洲碳價(jià)觸底回升。 本@文$內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

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理論上，如果配額顯著超發(fā)，那么納入 ETS 的高排放產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)從“碳負(fù)債”屬性轉(zhuǎn)向“碳 資產(chǎn)”屬性，免費(fèi)配額盈余應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的無(wú)形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)外收入或 OCI 中（取決于會(huì)計(jì)處理方式），配額盈余的行業(yè)業(yè)績(jī)理應(yīng)受碳價(jià)上行的增厚。我們從兩個(gè)檢驗(yàn) 上述猜想：

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1）短期事件驅(qū)動(dòng)：在歐洲碳市第一階段中，碳價(jià)格受制度不確定性影響波動(dòng)幅度較高，我 們選取三個(gè)碳價(jià)劇烈波動(dòng)而股市相對(duì)平穩(wěn)的短區(qū)間考察相關(guān)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)： 區(qū)間 1：2006/1/3-2006/1/20，受強(qiáng)寒潮和暴風(fēng)雪導(dǎo)致的異常低溫天氣影響，煤炭?jī)r(jià)格走高， 同時(shí)俄羅斯與烏克蘭的地緣政治沖突催化天然氣價(jià)格走高，歐洲碳市碳價(jià)格上行 22%，期 間斯托克 600 指數(shù)與油價(jià)基本走平（-0.19%），而已納入碳市場(chǎng)的電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū) 間股價(jià)分別上漲 4.7%、3.3%、2.7%；

區(qū)間 2：2006/3/27-2006/4/18，歐洲碳市碳價(jià)格上行 14%，期間斯托克 600 指數(shù)與油價(jià)基 本走平（-0.35%），電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價(jià)分別上漲 1.1%、8.9%、5.4%； 區(qū)間 3：2006/4/24-2006/4/28，歐洲碳市第一份經(jīng)核實(shí)的年度排放量報(bào)告問(wèn)世，歐洲各國(guó) 的排放量遠(yuǎn)低于免費(fèi)配額，歐洲碳市碳價(jià)大跌 55%，期間斯托克 600 指數(shù)與油價(jià)基本走平 （-0.83%），而電力公用事業(yè)下跌 2.8%，煉油下跌 5.6%，鋼鐵下跌 6.2%。 本文@內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com

上述三個(gè)碳價(jià)劇烈波動(dòng)的短區(qū)間內(nèi)，納入歐洲碳市的高排放產(chǎn)業(yè)上市公司股價(jià)均呈現(xiàn)與碳 價(jià)的同向大幅波動(dòng)，而期間作為對(duì)照組的股市整體表現(xiàn)則相對(duì)平穩(wěn)，與我們預(yù)期的“碳資 產(chǎn)”屬性一致。 本*文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

2）長(zhǎng)期回報(bào)因子分解，將納入歐洲碳市的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與市場(chǎng)整體股價(jià)表現(xiàn)（斯托克 600 指數(shù)）、歐洲碳配額價(jià)格表現(xiàn)，按照歐洲碳市的三個(gè)階段分別進(jìn)行回歸分析；第二階段—— 免費(fèi)配額盈余最嚴(yán)重的階段中，有較多高排放行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與碳價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性（模型中納入斯托克 600 股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)剔除股市 Beta）——如電力公用事業(yè)、鋼鐵、造紙。 此外，第一階段的電力公用事業(yè)、第三階段的電力公用事業(yè)、第三階段的鋁的股價(jià)表現(xiàn)也 表現(xiàn)出類(lèi)似特征。上述結(jié)果，搭配短期事件驅(qū)動(dòng)分析，進(jìn)一步驗(yàn)證，免費(fèi)配額超發(fā)下，歐 洲高排放行業(yè)確呈現(xiàn)一定的“碳資產(chǎn)”屬性。 本+文`內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

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