自改革開放以來，我國經(jīng)歷了40多年的高速發(fā)展后，資源短缺和生態(tài)環(huán)境失衡問題逐漸顯現(xiàn)。在生態(tài)文明建設(shè)的推動下，越來越多的投資者開始在考慮傳統(tǒng)財務(wù)因素的同時也考慮環(huán)境、社會、企業(yè)治理等非傳統(tǒng)因素。在21世紀初我國開始ESG指數(shù)的構(gòu)建，ESG投資理念不斷完善。市面上ESG指數(shù)和產(chǎn)品數(shù)目近年激增，但指數(shù)構(gòu)建標準多樣，投資績效不一。所以本文嘗試依據(jù)多種金融指標為市場上主流ESG指數(shù)聚類，探討績效優(yōu)異的指數(shù)構(gòu)建的普遍規(guī)律，旨在能為今后指數(shù)構(gòu)建提供能提升投資績效的提供參考，以吸引更多投資者關(guān)注ESG投資策略和產(chǎn)品。
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一、國內(nèi)ESG指數(shù)發(fā)展和研究概況
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ESG指數(shù)是一種用于衡量與ESG主題相關(guān)企業(yè)股市價格走勢動態(tài)的相對數(shù)，運用ESG指數(shù)可以測定不能直接相加和不能直接對比的ESG股市價格的總動態(tài)；可以分析ESG治理情況總變動中各因素變動的影響程度；可以研究總平均指標變動中各組標志水平和總體結(jié)構(gòu)變動的作用（本文討論的是泛ESG指數(shù)，下文出現(xiàn)ESG指數(shù)均代指泛ESG指數(shù)）。當然，ESG指數(shù)不僅僅能作為標尺于反映、觀測ESG主題上市公司的整體表現(xiàn)，還能作為ESG金融產(chǎn)品構(gòu)建的基礎(chǔ)，引導(dǎo)資金投向ESG表現(xiàn)優(yōu)異的行業(yè)和企業(yè)，亦可用于開發(fā)衍生品合約標的，便于投資者管理潛在的環(huán)境風險（朱易捷[i]）。
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ESG指數(shù)的構(gòu)建對ESG投資發(fā)展極其重要，近年來我國相關(guān)部門也對ESG指數(shù)表現(xiàn)出高度重視。2015年4月，中國人民銀行綠色金融小組[ii]發(fā)布工作論文《構(gòu)建中國綠色金融體系》，倡導(dǎo)通過建立和推廣綠色股票指數(shù)，來推動機構(gòu)投資者提高綠色投資比重。2016年8月七部委[iii]在《構(gòu)建中國綠色金融體系指導(dǎo)意見》中明確提出“支持開發(fā)綠色債券指數(shù)、綠色股票指數(shù)以及相關(guān)產(chǎn)品。鼓勵相關(guān)金融機構(gòu)以綠色指數(shù)為基礎(chǔ)開發(fā)公募、私募基金等綠色金融產(chǎn)品，滿足投資者需要”。2018年4月上海證券交易所[iv]發(fā)布《上海證券交易所服務(wù)綠色發(fā)展 推進綠色金融愿景與行動計劃（2018-2020年）》，也將“開發(fā)綠色證券指數(shù)及相關(guān)產(chǎn)品。根據(jù)證券市場發(fā)展情況和投資者需求，進一步加強綠色證券指數(shù)的開發(fā)和維護”作為2018年到2020年工作重點之一。自2019年后，我國的ESG指數(shù)數(shù)目就進入高速增長期，與此同時，以ESG指數(shù)為跟蹤標的的綠色金融產(chǎn)品不斷增加。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2022年8月2日我國ESG指數(shù)（包含ESG和其各單個維度以及扶貧、新能源主題）共有412只，其中ESG主題指數(shù)高達291只，覆蓋股票指數(shù)、債券指數(shù)和其他指數(shù)多維度，應(yīng)用范圍極其廣泛。
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圖1 各類ESG指數(shù)數(shù)目 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com
數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院統(tǒng)計
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但指數(shù)數(shù)目的高速增長也帶來了投資者在投資選擇時考慮的績效問題。ESG指數(shù)來源眾多，其底層ESG評分標準、指數(shù)選股樣本空間和指數(shù)構(gòu)建選股邏輯都有所不同，投資者很難在眾多ESG指數(shù)中篩選出高績效的指數(shù)來構(gòu)建投資組合。而目前學(xué)術(shù)界對ESG指數(shù)投資績效研究的關(guān)注點仍主要是驗證ESG投資能帶來優(yōu)于市場整體的收益，還沒有形成對不同的ESG指數(shù)投資績效的比較分析方法學(xué)，更沒有得出一個公認可以獲得高額投資績效的ESG指數(shù)構(gòu)建方法。綜上，我國在比較分析ESG投資績效方面的研究存在空缺。
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二、研究方法學(xué) 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
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本文使用因果-比較研究法（Christ和Carl[i]）來去衡量不同ESG指數(shù)構(gòu)建邏輯對ESG指數(shù)投資績效的影響。本文選取了50支主流ESG指數(shù)來研究其在選樣空間指數(shù)為標準下的投資績效，通過使用7種衡量指標對其投資績效進行衡量，并在標準化后用主成分分析進行降維，最后用K-means算法聚類分析指數(shù)績效分布特點。
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研究樣本選擇了包含中證財通中國可持續(xù)發(fā)展100(ECPIESG)指數(shù)、中證ECPIESG可持續(xù)發(fā)展40指數(shù)、國證ESG300指數(shù)等50只主流ESG指數(shù)進行研究其日收益率的表現(xiàn)。由于選樣中滬深300ESG基準全收益指數(shù)等指數(shù)在2020年4月30日發(fā)布，本文將選樣時間區(qū)間定為從2020年5月1日到2022年8月1日，每只指數(shù)都有27個月的數(shù)據(jù)作為研究樣本。
為比較不同指數(shù)篩選方法對指數(shù)投資績效的不同，需要去除基準指數(shù)作為樣本空間帶來的影響，因此本文將基準指數(shù)（部分指數(shù)樣本空間為全部A股，對此，本文選擇使用上證指數(shù)作為基準；其中全收益指數(shù)的基準指數(shù)也選用全收益指數(shù)）的日收益率作為當日無風險收益率。本文所選擇的50只ESG指數(shù)和基準指數(shù)行情都可以用米筐平臺（ricequant）的接口調(diào)用獲取，研究行情數(shù)據(jù)均來源于米筐平臺（下文所有的數(shù)據(jù)表中指數(shù)代碼均為米筐接口代碼）。 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om
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本文參考了Matthew和Julia[ii]在其ESG策略研究中使用多維技術(shù)指標來進行定量研究和比較分析的思想，采用了7種基礎(chǔ)金融指標，分別為：（1）系數(shù)；（2）凈日收益率；（3）夏普比率；（4）索提諾比率；（5）CVaR（條件風險值）在最差的5%的市場情況；（6）偏度；（7）歐米伽比率。這些指標在金融領(lǐng)域經(jīng)過多年的檢驗，基本能夠衡量股權(quán)投資的收益和風險。
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三、評價結(jié)果展示和指數(shù)績效聚類 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
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經(jīng)計算，各指標績效如表1所示：
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數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院 本+文+內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com
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可以看出， 50只ESG指數(shù)在其基準指數(shù)下的表現(xiàn)并不一致（即存在優(yōu)劣之分），在不同指標衡量下部分的績效優(yōu)劣還會發(fā)生反轉(zhuǎn)，比如000114.XSHG相比000970.XSHG夏普比率和索提諾比率更優(yōu)（數(shù)值更大），但其日收益率的偏度卻比000970.XSHG更小，也就是日收益率分布相對對稱分布而言更向左偏，更容易出現(xiàn)負收益。綜上，不同指數(shù)的投資績效有著差距，并且其差距難以使用單一指標進行衡量，需要綜合考慮其7種指標績效相對于其他ESG指數(shù)績效的差值來判別其投資績效在眾多指標的情況。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
圖2 ESG指數(shù)績效散點矩陣
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數(shù)據(jù)來源：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院
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圖2是7種指標兩兩匹配形成的二維散點分布矩陣。根據(jù)結(jié)果，50只ESG指數(shù)在2種金融指標的衡量下的表現(xiàn)有著明顯的分類或者線狀的跡象，因此本文選擇使用主成分分析降低維度（從7維到2維），再做出散點圖觀察分布。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
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由于不同指標的量綱不同，7種指標數(shù)據(jù)的方差不同。主成分分析會按照不同指標的方差大小賦予其不同的重要性（Shlen[i]），即主成分分析會盡力將降維后的數(shù)據(jù)往方差大的數(shù)據(jù)擬合，而標準化可以消除量綱帶來的方差影響（Trebuňa等人[ii]），所以本文在使用主成分分析前還對數(shù)據(jù)進行了標準化處理。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
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在標準化后，數(shù)據(jù)均值為0，就有協(xié)方差矩陣為： 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
隨后，對協(xié)方差矩陣使用奇異值分解方法得：
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由于是由7維降維到2維，將中的特征值按照值的大小排列，并調(diào)整和中特征向量的順序，選擇前兩個和組成基過渡矩陣。
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最后就可以得到降成2維的數(shù)據(jù);
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圖3 50只ESG指數(shù)在2D平面聚類 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
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圖3左側(cè)是主成分分析降維后50只ESG指數(shù)績效的散點分布，可以看出它們分成三大簇聚集。于是本文選擇運用基于歐幾里得距離的K-means算法進行簇個數(shù)為3的聚類，生成右側(cè)的散點聚類示意圖，圖中的白色點是其所在簇的中心。 內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com
聚類結(jié)果和簇平均投資績效如下面表2所示： 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
表2 聚類結(jié)果 夲呅內(nèi)傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
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表3 不同簇平均投資績效 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
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根據(jù)結(jié)果，無論是類平均績效還是同一類里單只指數(shù)績效特點，在綠色區(qū)域的指數(shù)相對穩(wěn)健，日收益率波動幅度小，并且凈日收益率大于0，長期持有可以獲得穩(wěn)定收益；在粉色區(qū)域的指數(shù)相對于基準指數(shù)的波動率最大，日收益率波動最激烈，但其擁有最高的凈日收益率，應(yīng)證了風險與收益并存的觀點，從夏普比率和索提諾比率來看，這類指數(shù)最具有投資價值；在灰色區(qū)域的指數(shù)的投資績效最差，其平均日收益不及對應(yīng)的基準指數(shù)，偏度也在三類中最偏左，最具有下行風險。
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四、指數(shù)績效聚類結(jié)果探因
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圖4 各類別指數(shù)成分股數(shù)目統(tǒng)計
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由上文聚類結(jié)果，本文進一步統(tǒng)計出各類指數(shù)的成分股數(shù)目的特征，如圖4所展示?？梢钥闯?，位于綠色區(qū)域的指數(shù)的成分股數(shù)目普遍偏多，其涉及股票的板塊也相對更豐富，其波動率普遍偏低。而位于粉色和灰色區(qū)域的指數(shù)成分股數(shù)目的特征基本相同（由圖4下方兩幅餅圖），可能因為指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)的關(guān)注點不同導(dǎo)致它們投資績效不同。
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但由于指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)選股所使用的評價標準都有所不同，所以本文不對其ESG指標評價方法、證券質(zhì)量衡量標準等細節(jié)進行探討，而是將研究的重點放在指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)關(guān)注的主題，如公司治理、證券質(zhì)量。 內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com
本文通過Wind收集到所研究50只指數(shù)的構(gòu)建方法，并將它們概括為多個主題，再按照主題在該類別出現(xiàn)次數(shù)畫出下面的三份詞云。
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圖5綠色區(qū)域指數(shù)關(guān)注點詞云
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圖6 粉色區(qū)域指數(shù)關(guān)注點詞云 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
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圖7 灰色區(qū)域指數(shù)關(guān)注點詞云
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本文發(fā)現(xiàn)，ESG三大維度都深受綠色和灰色區(qū)域指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)的青睞，但在粉色區(qū)域指數(shù)詞云中卻并不是最顯眼的。究其原因，主要是粉色區(qū)域指數(shù)更多的關(guān)注的是環(huán)境保護維度的評分以及新能源和低碳板塊。而環(huán)境保護、新能源和低碳等方面在近幾年深受政策關(guān)注，是投資的熱點板塊，所以粉色區(qū)域的指數(shù)能在這兩年里帶來超額收益。當然，僅僅關(guān)注熱點板塊并不能直接導(dǎo)致超額收益。本文還注意到粉色區(qū)域指數(shù)比其他兩類更關(guān)注日均成交金額，這是衡量股票流動性的一種指標，粉色區(qū)域指數(shù)大多剔除了日均成交金額低的股票，這也是粉色區(qū)域指數(shù)投資效益突出的原因之一。 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com
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對于綠色區(qū)域指數(shù)有著穩(wěn)定收益和低波動率的表現(xiàn)，詞云展示的構(gòu)建關(guān)注點也有所解釋。在圖5中可以看到，機構(gòu)在構(gòu)建這類詞云時不僅關(guān)注了ESG的三大維度，還關(guān)注了波動率、證券質(zhì)量、估值情況、公司凈利潤等方面。所以在構(gòu)建指數(shù)時參考的公司財務(wù)情況和股票金融指標也影響著指數(shù)的投資績效。而灰色區(qū)域大部分指數(shù)對企業(yè)財務(wù)情況和股票金融指標不夠重視，部分指數(shù)有關(guān)注，但將重點放在了創(chuàng)新、市場等方面上，本文推測灰色區(qū)域指數(shù)在近兩年內(nèi)投資績效差的原因可能是指數(shù)構(gòu)建評價標準欠妥導(dǎo)致。
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由上文分析，指數(shù)成份股行業(yè)分布和成分股數(shù)目會對指數(shù)波動率產(chǎn)生巨大影響。為降低指數(shù)波動率，獲取穩(wěn)定盈利，ESG指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)可以擴大選股行業(yè)分布范圍。但擴大行業(yè)分布范圍并不是將所有行業(yè)都囊括進ESG指數(shù)構(gòu)建，由于ESG投資是行業(yè)中性的，機構(gòu)可以依據(jù)板塊是否符合ESG投資基本理念、企業(yè)ESG評分等級高低等標準來進行選擇。 本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
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投資新熱點常在經(jīng)濟周期變化、技術(shù)變革及潮流變遷、國家政策和戰(zhàn)略刺激、突發(fā)的大事件引流等情況下產(chǎn)生（鄭明惠[i]），投資熱點一旦產(chǎn)生，投資者便對此板塊的投資熱情高漲，大量資金涌入，將會使該板塊股票價格推向一個新的高峰。ESG指數(shù)構(gòu)建機構(gòu)應(yīng)加強關(guān)注低碳政策、公司治理規(guī)定、企業(yè)公益動態(tài)、新能源技術(shù)發(fā)展等方面資訊，以此總結(jié)出新興熱點板塊動態(tài)，再依據(jù)各板塊熱度進行板塊輪動選更新ESG指數(shù)成分股。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om
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由上文聚類結(jié)果可以看出，關(guān)注ESG指標可以提升或者穩(wěn)定投資績效，即使是灰色區(qū)域指數(shù)平均凈日收益率也極度接近0（-0.0085%），而粉色區(qū)域指數(shù)平均凈日收益率為0.1383%，有著可觀的超額收益。依據(jù)上文分析得出的三類指數(shù)投資績效不同的原因，本文認為，在構(gòu)建ESG指數(shù)時應(yīng)同時關(guān)注企業(yè)ESG評分、財務(wù)情況和金融指標表現(xiàn)，將如日均成交金額等因子和ESG評分整合，以進一步提升ESG指數(shù)投資績效。 本`文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com
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施懿宸 中財綠指首席專家
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包 婕 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院研究員，ESG聯(lián)合中心主任
余康齊 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院科研助理 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com
張艾迪 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院特邀研究員 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com
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