投資要點：

 

    　　供給：國內(nèi)產(chǎn)能迫近天花板，海外復產(chǎn)進度緩慢。在全球“碳中和”背景下，國內(nèi)受4500萬噸產(chǎn)能紅線約束影響未來產(chǎn)能增長有限，國外在高額碳稅的政策下鋁廠成本壓力較大，即使在能源價格回落的態(tài)勢下，復產(chǎn)進度仍偏緩慢，全球電解鋁整體供給呈緩慢增長態(tài)勢。2023年預計全球產(chǎn)量達到7102.48萬噸，同比增長3.7%，其中國內(nèi)產(chǎn)量達到4140.61萬噸，同比增長3.4%，國外產(chǎn)量達到2881.87萬噸，同比增長1.4%，再生鋁新增替代原生鋁80萬噸。2025年國內(nèi)運行產(chǎn)能基本達到產(chǎn)能“天花板”，全球產(chǎn)量將達到7428.87萬噸。

 

    　　需求：穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，電動車及光伏將拉動終端需求。“碳中和”政策激發(fā)社會對綠色能源、環(huán)保減排的要求日益提高，新能源汽車、光伏等行業(yè)增速較快，未來將貢獻較多增量需求。假設全球新能源汽車、光伏的用鋁量穩(wěn)步增長，國內(nèi)房地產(chǎn)在政策刺激下對用鋁需求的壓制逐漸緩解，我們預測2023-2025年全球電解鋁需求量為7296/7531/7831萬噸。

 

    　　平衡：基本面長期向好，鋁價易漲難跌。2021年開始，全球電解鋁供不應求態(tài)勢凸顯，22年供給缺口為159萬噸。在國內(nèi)產(chǎn)能天花板和全球雙碳目標的雙重壓制下，供給缺口將進一步拉大，預計23-25年供需缺口分別為194/209/402萬噸。結(jié)合電解鋁未來供需情況判斷，我們預計2023-2025年國內(nèi)鋁價將維持上漲態(tài)勢。

 

    　　利潤：原材料價格持續(xù)下跌，電解鋁盈利走擴。目前國內(nèi)氧化鋁和預焙陽極市場均處于供給過剩狀態(tài)，鋁廠議價能力較強，利潤向冶煉端轉(zhuǎn)移；在國家保供政策下，煤炭價格也低位運行，2023年9月，國內(nèi)電解鋁行業(yè)利潤平均值為3476元/噸，行業(yè)利潤空間較為可觀。我們認為，未來氧化鋁、預焙陽極供給過剩局面難改，煤炭價格在國家保供政策下低位運行，電解鋁行業(yè)將維持低成本，而電解鋁供需缺口進一步拉大帶動價格上漲，鋁廠盈利空間有望進一步走擴。

 

    　　投資建議：供給缺口逐漸拉大，盈利能力持續(xù)修復，電解鋁行業(yè)進入上行周期。從標的選擇上，我們主要從三個維度進行考量：1）國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能已接近供給側(cè)天花板，未來新增產(chǎn)能非常有限，目前具備合規(guī)產(chǎn)能較大的電解鋁企業(yè)更具備優(yōu)勢。2）從成本角度出發(fā)，具有自備電廠的電解鋁企業(yè)更具備成本優(yōu)勢，尤其是在煤炭價格下跌的局勢下，因此一體化產(chǎn)業(yè)鏈更完整的企業(yè)將受益；3）在國內(nèi)“碳達峰、碳中和”戰(zhàn)略背景下，高耗能行業(yè)納入碳排放交易已是勢在必行，隨著國內(nèi)、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，市場更加關注供給端的單位能耗和碳排放水平，采用清潔能源供應電解鋁產(chǎn)能占比高的企業(yè)將受益。據(jù)以上邏輯，我們推薦中國鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)、神火股份，關注電投能源、焦作萬方和中孚實業(yè)。

 

    　　風險提示：歐洲復產(chǎn)速度超預期，下游需求不及預期，原材料和能源價格波動風險