（一）綠色項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域

 

 

 

第一個(gè)領(lǐng)域是綠色項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。2018年我在人民銀行研究局分管這項(xiàng)工作時(shí)，曾花大力氣在五個(gè)國(guó)家級(jí)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)推動(dòng)相關(guān)工作試點(diǎn)。具體而言，就是針對(duì)一些由地方政府或其代理機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理的城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施項(xiàng)目，選擇其中已經(jīng)建成投產(chǎn)并具有良好現(xiàn)金流且符合綠色金融界定標(biāo)準(zhǔn)的典型項(xiàng)目進(jìn)行證券化試點(diǎn)。這些項(xiàng)目往往投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)，所以一開始有很多貸款，但一旦這些項(xiàng)目建成投產(chǎn)，其壟斷或?qū)I(yíng)性質(zhì)決定了這些項(xiàng)目的現(xiàn)金流往往都非常好，而且很穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)周期也非常長(zhǎng)，其中不少還符合綠色金融特別是新目錄的要求。

 

 

 

對(duì)于這樣的項(xiàng)目，就可以進(jìn)行證券化，將這些項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流打包，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，向國(guó)際國(guó)內(nèi)投資者出售。這樣做有很多好處。第一，將未來(lái)現(xiàn)金流提前一次性變現(xiàn)，獲得早期收益。第二，募集資金可用于提前歸還過(guò)去的貸款，改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，不僅顯著降低融資成本，還可以提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。第三，可以盤活已建成的基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施資產(chǎn)，顯著提高國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)性和流動(dòng)性管理水平。第四，與銀行貸款約束相比，債券類產(chǎn)品具有更嚴(yán)格的信息披露要求，透明度高，可形成更好的外部約束，有助于進(jìn)一步提高這些基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施的經(jīng)營(yíng)管理水平。五是募集資金還可以投入新的綠色轉(zhuǎn)型項(xiàng)目，因?yàn)榘l(fā)行的是綠色債券或者綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，募集資金也必須投資于綠色項(xiàng)目或者其他相應(yīng)的技術(shù)改造活動(dòng)，這樣就能更好支持地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色轉(zhuǎn)型，更好實(shí)現(xiàn)“30·60”目標(biāo)。

 

 

 

（二）地方政府發(fā)行綠色相關(guān)債券

 

 

 

第二個(gè)領(lǐng)域是鼓勵(lì)和探討地方政府發(fā)行綠色地方政府債或綠色市政債，或者地方政府轉(zhuǎn)型債。毫無(wú)疑問，現(xiàn)在地方政府都將面臨“30·60”目標(biāo)的硬約束，都需要在充分核算的基礎(chǔ)上盡快明確當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的時(shí)間表、路線圖，動(dòng)員、籌集并運(yùn)用好大規(guī)模資金。而在此過(guò)程中，限于每個(gè)地方的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、城市化發(fā)展水平的差異，其轉(zhuǎn)型路徑、資金投入要求無(wú)疑是各有差異甚至是大相徑庭的，這就要求各個(gè)地方政府根據(jù)本地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r，制定適合本地的轉(zhuǎn)型投入資金需求規(guī)劃，并通過(guò)發(fā)行地方政府債券或市政債的方式，有序、公開、透明地籌集、使用并管理好資金。最近，內(nèi)地地方政府在香港發(fā)行了人民幣地方政府債，如果我們能夠發(fā)行一些具有綠色和轉(zhuǎn)型特征的地方政府債，一定會(huì)受到國(guó)際投資者的歡迎，也有助于地方政府更多籌集綠色和轉(zhuǎn)型資金，更好支持地方綠色轉(zhuǎn)型和實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。

 

 

 

（三）“一帶一路”綠色資產(chǎn)支持證券

 

 

 

第三個(gè)領(lǐng)域是“一帶一路”建設(shè)和相關(guān)的項(xiàng)目。經(jīng)過(guò)多年的努力，中國(guó)企業(yè)家已經(jīng)建成了不少“一帶一路”項(xiàng)目，很好地支持和幫助了“一帶一路”沿線國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展，而且其中有一些已經(jīng)產(chǎn)生了持續(xù)、可觀的現(xiàn)金流。不僅如此，還有不少項(xiàng)目是符合綠色金融支持標(biāo)準(zhǔn)的。尤其是2019年《“一帶一路”綠色投資原則》（GIP）倡議提出以來(lái)，“一帶一路”建設(shè)及其投融資活動(dòng)綠色化得到更有力的推進(jìn)，目前GIP成員已擴(kuò)展至39家簽署機(jī)構(gòu)和12家支持機(jī)構(gòu)。對(duì)于這些綠色的、已經(jīng)建成并具有良好現(xiàn)金流的“一帶一路”項(xiàng)目，可以用同樣的思路將這些現(xiàn)金流證券化，面向國(guó)際國(guó)內(nèi)投資者銷售這些綠色資產(chǎn)支持證券。這樣的證券化改造除了前面我提到的至少五個(gè)方面好處，還有一個(gè)非常重要的好處，即如果我們面向全球投資者（特別是歐美投資者）發(fā)行“一帶一路”綠色資產(chǎn)支持證券，不僅可以使其分享我國(guó)“一帶一路”建設(shè)獲得的良好現(xiàn)金流回報(bào)，而且也吸引了全球投資者（特別是歐美投資者）與我們一道，共同參與和推動(dòng) “一帶一路”建設(shè)與綠色發(fā)展。一直以來(lái)，有一些別有用心的國(guó)家和人士質(zhì)疑甚至指責(zé)我們的“一帶一路”建設(shè)目的，而如果我們把這些好的項(xiàng)目通過(guò)證券化的方式提高透明度、強(qiáng)化市場(chǎng)約束，并讓全球投資者（特別是歐美投資者）來(lái)購(gòu)買，就可以更好地體現(xiàn)我們開放、包容、共享的姿態(tài)，更好彰顯我國(guó)負(fù)責(zé)任大國(guó)形象，也可以動(dòng)員更多國(guó)際資金積極參與，跟我們一道，共同支持推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)。

 

 

 

（四）人民幣國(guó)際債券置換重組

 

 

 

第四個(gè)方面也是最近我在研究并呼吁推動(dòng)的，就是主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域。目前中國(guó)是全球最大的官方債權(quán)人，也是全球最重要的主權(quán)債務(wù)違約和重組參與方。從總量看，目前我們對(duì)中低收入國(guó)家的官方債權(quán)已超過(guò)了所有巴黎俱樂部成員國(guó)債權(quán)規(guī)模的總和。伴隨著對(duì)外債權(quán)頭寸增長(zhǎng)，我國(guó)近期被拖欠債務(wù)的情況顯著增加，尤其是部分國(guó)家受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)困難，出現(xiàn)了更廣泛的主權(quán)債務(wù)拖欠和違約。也正因?yàn)檫@樣，疫情發(fā)生以來(lái)二十國(guó)集團(tuán)（G20）和相關(guān)國(guó)際組織在不遺余力倡導(dǎo)低收入重債國(guó)家的債務(wù)減免和緩債計(jì)劃，中國(guó)一直都是積極的參與者和倡導(dǎo)者。但不管怎樣，當(dāng)債務(wù)國(guó)在償付能力上面臨危機(jī)時(shí)，作為債權(quán)國(guó)就要考慮怎樣通過(guò)債務(wù)重組的方式，幫助這些債務(wù)國(guó)降低負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)又盡可能維持債權(quán)利益，確保債權(quán)最終能實(shí)現(xiàn)最大程度的回收。

 

 

 

事實(shí)上，自2000年以來(lái)，我國(guó)與各債務(wù)國(guó)進(jìn)行了上百筆債務(wù)重組，其中相當(dāng)一部分采用直接減記處理。隨著我國(guó)被拖欠債務(wù)逐漸增多，沿用既往直接減記方式意味著承擔(dān)數(shù)額不小的重組損失，而且過(guò)于單一的重組方式也易使我國(guó)成為違約目標(biāo)，不利于我國(guó)對(duì)外債權(quán)的可持續(xù)管理。對(duì)此，一個(gè)值得探索的方法，就是用上述類似的證券化思維和模式，把過(guò)去形成的以貸款為主的債權(quán)證券化，支持和鼓勵(lì)這些重債國(guó)家發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，以此置換過(guò)去這些國(guó)家對(duì)中國(guó)形成的銀行貸款類主權(quán)債務(wù)。初期可以考慮選擇其中符合綠色債券或轉(zhuǎn)型債券界定標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目啟動(dòng)，這既有利于推動(dòng)債務(wù)國(guó)綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，又使具有綠色或轉(zhuǎn)型特征的人民幣主權(quán)債券更受歡迎。

 

 

 

這些以人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券可以在全球特別是主要國(guó)際金融中心（如中國(guó)香港）發(fā)行，也可以在中國(guó)內(nèi)地發(fā)行。當(dāng)然有些具體技術(shù)問題，特別是擔(dān)保和增信問題，這里不展開討論，但國(guó)際上已有比較成熟和成功的經(jīng)驗(yàn)，最典型的就是美國(guó)針對(duì)拉美國(guó)家主權(quán)債務(wù)重組推出的“布雷迪計(jì)劃”。將以銀行貸款為主的官方債權(quán)轉(zhuǎn)換為債券類債權(quán)有很多好處，比如其更具有標(biāo)準(zhǔn)化屬性，品種更豐富，可以有更好的流動(dòng)性，信息披露更充分、市場(chǎng)更透明，也可以提前出表、早期回收，更有利于流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理。如果由此形成的具有主權(quán)債務(wù)屬性的人民幣債券面向全球投資者發(fā)行，則可以被國(guó)際投資者購(gòu)買和持有，有利于推動(dòng)發(fā)展離岸人民幣主權(quán)債券市場(chǎng)，可顯著拓展離岸人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

 

 

 

人民幣國(guó)際化展望

 

 

 

從當(dāng)前和中長(zhǎng)期看，人民幣資產(chǎn)都很具有吸引力。

 

 

 

第一，隨著全球通脹形勢(shì)的進(jìn)一步發(fā)展，各國(guó)央行都開始啟動(dòng)加息計(jì)劃，中國(guó)貨幣政策的重點(diǎn)在于保障流動(dòng)性的充裕和某種程度上的寬信用。全球貨幣政策走勢(shì)以及中國(guó)當(dāng)前貨幣政策的發(fā)展曲線將對(duì)人民幣資產(chǎn)未來(lái)的吸引力產(chǎn)生一定影響。但總體而言，不管貨幣政策在國(guó)與國(guó)之間出現(xiàn)了怎樣的差異、下一步怎樣演變、全球流動(dòng)性怎樣變化，我認(rèn)為全球產(chǎn)業(yè)分工、供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)和各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r仍然是最重要的基本面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情發(fā)生后率先復(fù)蘇并保持快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，是我們保持信心和良好預(yù)期的基礎(chǔ)。

 

 

 

第二，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速能維持在我們規(guī)劃所期望的速度，并保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，金融市場(chǎng)能按照現(xiàn)有路徑保持繁榮穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率就不會(huì)太差，就會(huì)對(duì)全球投資者具有良好的吸引力。當(dāng)然，這還需要我們持續(xù)、堅(jiān)定不移地推動(dòng)金融市場(chǎng)高質(zhì)量開放。

 

 

 

第三，總體而言，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表在全球主要經(jīng)濟(jì)體中一直都是最穩(wěn)定的。2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為7000億美元，現(xiàn)已突破8萬(wàn)億美元，其膨脹速度之快、規(guī)模之大實(shí)屬罕見。而中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表一直處于比較穩(wěn)定的水平，規(guī)模大概為36萬(wàn)億元，近年來(lái)甚至略有收縮。這意味著中國(guó)的貨幣發(fā)行是很負(fù)責(zé)任的，這是人民幣國(guó)際化非常重要的基本面，人民幣國(guó)際化更多是人民幣與其他主要國(guó)際貨幣一道共同承擔(dān)國(guó)際責(zé)任，更好優(yōu)化全球資源配置的基礎(chǔ)。

 

 

 

在我國(guó)金融市場(chǎng)開放過(guò)程中，香港也發(fā)揮了重要作用。如果要推出更多的債券產(chǎn)品，特別是綠色或具有ESG特征的債券產(chǎn)品，并讓國(guó)際投資者廣泛購(gòu)買、持有和交易，那么香港是一個(gè)可選的場(chǎng)所和途徑。香港在法律制度、市場(chǎng)規(guī)則、語(yǔ)言等方面更加與國(guó)際接軌，最貼近內(nèi)地市場(chǎng)。香港的金融基礎(chǔ)設(shè)施、人民幣流動(dòng)性、交易的活躍程度也都是其他國(guó)際金融中心在人民幣市場(chǎng)方面無(wú)法比擬的。（根據(jù)作者10月23日在“2021全球財(cái)富管理論壇”上的講話整理）