造紙龍頭穩(wěn)健成長，“漿紙+生態(tài)”雙核驅(qū)動發(fā)展。公司為文化紙行業(yè)龍頭，背靠中國誠通央企平臺，以林漿紙一體化產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，向生態(tài)業(yè)務(wù)拓展，目前主要包括造紙、生態(tài)園林、林業(yè)碳匯三大業(yè)務(wù)板塊。2022年，公司實現(xiàn)營收97.81億元，同比增長24.79%；歸母凈利潤6.16億元，同比增長106.51%。

    高端文化紙需求持續(xù)向好，林漿紙一體化成長性突出。紙漿產(chǎn)能投放驅(qū)動漿價快速下行，7月20日，中國闊葉漿、針葉漿和化機(jī)漿價格分別較高點(diǎn)下降36.85%、28.4%、28.39%。成本下行帶動文化紙價格持續(xù)下降，盈利能力有所下滑。高端文化紙需求穩(wěn)中向好，印刷新規(guī)出臺預(yù)計將使教輔教材需求增長10%~20%，且預(yù)計二十大以后黨建刊物需求將逐步釋放。公司整體產(chǎn)量超百萬噸，自給漿占比超50%；紅色背景深厚，為黨政、教輔教材首選供應(yīng)商；投資建設(shè)45萬噸文化紙項目，未來產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步提升。

    生態(tài)園林持續(xù)發(fā)展，業(yè)務(wù)開拓穩(wěn)步推進(jìn)。公司收購誠通凱勝布局生態(tài)園林，先后參與雄安新區(qū)綠帶、延安紅色旅游景觀帶等多項國家和地區(qū)重點(diǎn)項目。子公司專業(yè)資質(zhì)完備、人才隊伍優(yōu)良，業(yè)務(wù)實現(xiàn)長足發(fā)展，預(yù)計未來仍將維持穩(wěn)健擴(kuò)張。2022年，誠通凱勝實現(xiàn)營收10.94億元，受疫情影響同比下降36.21%；歸母凈利潤0.85億元，同比增長15.9%。

    林業(yè)碳匯大有可為，看好CCER重啟變現(xiàn)。

    行業(yè)：CCER是中國的碳定價重要補(bǔ)充機(jī)制，未來將在官方支持&碳交易市場擴(kuò)容帶動下加速重啟。未來碳交易市場覆蓋額有望超百億噸，疊加碳價提升，對應(yīng)CCER市場規(guī)模短期有望達(dá)到223.56億元，長期有望達(dá)到734.98億元。中國森林資源豐富，林業(yè)碳匯兼具生態(tài)效益和經(jīng)營效益，項目優(yōu)先級較高。伴隨后續(xù)CCER市場開放，森林資源加速開發(fā)，未來在CCER市場中占比提升空間巨大，短期有望達(dá)到30%，對應(yīng)2024年林業(yè)碳匯市場規(guī)模為67.07億元；遠(yuǎn)期有望達(dá)到60%，對應(yīng)2030年林業(yè)碳匯市場規(guī)模為440.99億元。

    公司：公司林業(yè)碳匯業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯：1）央企資質(zhì)背書信譽(yù)優(yōu)質(zhì)，且主業(yè)有望實現(xiàn)協(xié)同；2）技術(shù)、經(jīng)驗積累深厚制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，人才集聚打造業(yè)內(nèi)頂尖團(tuán)隊；3）獲取碳中和貸款支持，資金實力及成本優(yōu)勢明顯。公司具備自有林地200萬畝，并擁有近萬畝綠化苗木基地，未來料將以代運(yùn)營模式為主。截至2022年，森海碳匯簽訂正式開發(fā)合同9份，面積達(dá)3,511萬畝，預(yù)計2025年末將累計簽約5,000萬畝。

    盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司23~25年分別實現(xiàn)營收109.59/120.77/140.18億元，同比增長12.04%/10.2%/16.07%；歸母凈利潤7.2/8.26/10.34億元，同比增長17.02%/14.62%/25.19%；對應(yīng)PE18X/16X/12X。公司造紙主業(yè)林漿紙一體化穩(wěn)健成長，生態(tài)園林業(yè)務(wù)開拓穩(wěn)步發(fā)展，林業(yè)碳匯未來成長空間廣闊，維持“推薦”評級。

    風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期、CCER市場重啟及價格不及預(yù)期、原材料價格大幅波動的風(fēng)險。